一、投资要点

1.布局高端连锁酒店系统，国际化发展继续推进

(1)围绕酒店需求，全面布局云产品，国际化发展是核心看点。 ① 公司自2015年12月启动国际化进程，志在全球范围内为高端连锁酒 店提供新一代酒店云解决方案。近年来，并购Hetras、Infrasys Cloud、 Concept、Snapshot、ReviewPro、Touchpeak、ICE Portal等公司， 迅速全面补齐公司在高端酒店领域的产品及服务，打造下一代酒店运 营及管理整体解决方案。②近年来公司在全球范围内设立了一系列境外子公司并正式开展业务。 全球各地本地化的团队能够及时为各国际酒店集团在当地的酒店提 供更全面的支持，为新一代产品迅速上线奠定基础。③从公司“国际化、平台化”的发展战略来看，未来3～5年，公司更多 看点与期待应在全球高端连锁酒店的产品签约及上线，国内其他业务 部分主旋律则为平稳增长。

(2) 从PMS到石基企业平台（SEP，Shiji Enterprise Platform），快速推进。 ① 酒店传统IT架构时代的PMS已不能满足云时代酒店对核心系统的要 求，而云原生、高度集成化、符合数据时代监管要求的安全设计才是 新一代高端连锁酒店核心企业平台产品的必备特点。 ② 签约半岛、洲际，意义重大。尽管半岛酒店集团在全球范围内仅10余 家酒店，但其意义重大，即实际印证公司SEP能够完全满足顶级奢华 酒店的信息化需求，而作为全球前五大高端连锁酒店之一洲际酒店集 团的签约则反应出公司SEP能够满足高端大规模连锁酒店应用场景。 ③ 对SEP而言，一旦通过签约酒店试点，由于酒店集团对其旗下酒店的 严格管控及设置明确系统准入List，批量上线往往会以较快速度展开。

【资料图】

(3)Infrasys POS已确立市场领先地位，为石基SEP推进奠定基础。①2007年并购Infrasys，15年的持续发展成为高端酒店整体解决方案必不可少的一环。Infrasys POS已能满足餐饮业主对客户餐前、用餐到餐后全流程的管理及服务需求，能够匹配多种类型的酒店餐厅，如中餐厅、西餐厅、美食店、咖啡厅、大堂餐吧等等，并可以根据餐厅特 性开通不同模块。②对此前核心PMS产品并未进入高端酒店集团的石基而言，POS产品 能否被高端酒店集团广泛应用并以此建立信任，是石基SEP最终能否 顺利实现对友商系统替换的关键。 ③ 2023年5月16日，公司Infrasys POS签约希尔顿，至此已实现对影响 力前5大酒店集团（万豪、洲际、凯悦、雅高、希尔顿）的全面签约。 截至22年底，Infrasys Cloud已经获得超过100个国家的财税合规认证并已经在超过50个国家签约和上线，产品上线总客户数3087家。

2. 高端连锁酒店IT业务市场空间测算。 (1) 高端连锁酒店经营明显回暖是IT开支的重要支撑因素，结构上看，PMS系 统细分领域景气度或将更高。实施交付工作并非云时代酒店核心PMS系 统上线速度制约，而ChatGPT类技术有望使系统操作更简便从而减少使 用培训时间。 (2) 以29家排名相对靠前的高端酒店市场为基础测算石基SEP及Infrasys POS市场空间。石基SEP的潜在市场空间约118亿元人民币，Infrasys POS潜在市场空间约47元亿人民币。 (3) 短中期维度，石基酒店IT系统ARR潜在规模测算为100亿元～130亿元人 民币。 (4) 中长期维度，数据运营业务将打开新的成长空间。Snapshot和ReviewPro 是公司数据运营业务两大核心产品，分别侧重于内部及外部数据的整理分 析。对公司而言，两大产品更多是在技术能力上之于石基下一代酒店云解 决方案的强劲补强。

3. 直连及支付业务前景广阔。 (1) 受OpenAI Plugins生态的影响，酒店产业链领域OTA等渠道的价值也可能 受到一定挑战，酒店方议价能力或将提升。此种场景下，酒店将更依赖直 连系统实现效率运营，相关IT供应商的价值也将随之提升。 (2) 相较于“通缩”的纯IT业务，具备“通胀”属性的诸如能够按照交易金额 的一定比例收取费用的预定业务、支付业务理应值得更高的估值。若石基 SEP成功在高端连锁酒店占领一席之地，则其直连、支付业务的价值有望 随之明显提升。 (3) PMS与CRS一体化或是云时代趋势，石基SEP有望取代传统IT架构时代 的Micros的Opera PMS系统+Amadeus的CRS系统，则石基畅联的价值将 显著提升。 (4) 在上一代IT系统部署时期，Adyen通过与Micros合作获益。而当前石基 SEP与支付解决方案有望替代传统IT架构时代下的“Micros + Adyen”，实 现支付业务价值提升。

4. 盈利预测和投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为29.13亿元、 33.34亿元、38.90亿元，归母净利润分别为-1.02亿元、1.64亿元、3.32亿元。 参考可比公司估值，对应23年收入，我们给予公司20X PS估值倍数，则公司 每股合理价值约为27.75元/股。需注意的是，OpenAI Plugins 以及石基SEP的发展趋势良好，将明显提升其直连及支付业务价值。但两大业 务价值短期内仍难以量化，因此当前合理价值并未考虑两大业务影响。

二、酒店传统IT系统架构及发展趋势

（一）传统IT架构

酒店IT系统以PMS(Property management software)为核心，周边其他系统众 多构，成相对复杂。酒店IT系统一方面需满足房间预定、客房管理、前台管理等酒 店场景特殊应用需求，另一方面酒店本身也可看作更为复杂的企业类用户，自然也 会有各种内部资源管理、财务管理、人力管理等通用领域IT系统需求。因此，酒店 的IT系统，尤其是全球高星级酒店集团的IT系统其复杂度较高，细分领域子模块系 统众多。

PMS(Property management software)物业管理系统是酒店IT系统的核心： (1) 功能上PMS涵盖酒店核心流程。PMS主要功能包括前台管理（入住、退 房、预定、账单）、客房管理（任务分派、保洁人员管理、库存管理）、 客人信息管理、后台管理（账目、发票、收据）以及定价管理等。 (2) PMS是整个酒店数据流转的中心。对外：PMS连接第三方预定渠道如OTA、 GDS等；对内：各个子模块都需要与PMS有数据交互，同步信息。 (3) PMS的功能更趋于宽泛。随着酒店PMS技术逐步发展以及更多接口的集 成，PMS的意义更趋于宽泛，目前酒店PMS已成为一个重要的业务运营 系统，致力于提供无缝的宾客体验。

PMS之外，酒店IT系统还包括多种子模块系统，其中较重要的包括： (1) CRS系统：CRS全称为Central Reservation System中央预订系统，是由 酒店集团总部构建的，下端连接旅行社、协议公司、订房中心等各类渠道， 上端连接旗下自有的、管理的、特许加盟的各成员酒店，使成员酒店能在 全球范围实现即时预订，并且对各个渠道进行有效的管理。 (2) CRM（客户关系管理系统）：跟踪和分析每个会员在各家酒店的消费，根 据其消费总额按一定比例向每家酒店收取集团会员计划运作的资金，并处 理酒店之间因积分获取、积分兑换和积分消费等引起的账务往来。 (3) POS餐饮系统：酒店餐厅管理系统，为酒店餐厅提供POS销售点和后台功 能。 (4) RMS收益管理系统：酒店可以获取竞争圈价格变化、自身预订情况，及时 对价格、渠道进行优化调整。

酒店管理集团层面IT系统与下属各酒店有较明显差异，高端集团往往会为自营/加盟酒店方指定一系列的IT系统选型标准。中央预定系统CRS一般在集团层面建设，而物业管理系统PMS，需承担如入住、离店、保洁等酒店实际运营的相关业务，因此下属每个酒店均需建设。

此外，不同地区的酒店也会根据当地特色、自身定位等，自行搭建部分独特的 IT系统。为便于 管理，以及尽量为客户实现旗下酒店的统一体验，高端酒 店管理集团往往会为自营/加盟酒店方制定一系列的IT系统选型标准。例如，石基信 息在21年9月披露，其与洲际酒店集团的全资子公司六洲酒店签订《MASTER SERVICES AGREEMENT》，约定石基将为洲际旗下酒店提供新一代云架构的企 业级酒店信息管理系统SEP。即可理解为，该合同实际是将石基SEP产品加入洲际 集团IT软件系统的准入List，洲际旗下酒店可以直接选用。

（二）发展趋势

从需求来看，酒店业主方对运营效率、客户体验的持续关注及提升是酒店IT系 统建设的根本驱动。与其他行业一致，通过各类IT技术实现增收增利、降本增效是 酒店业主方的根本诉求。其中，客户体验的提升一方面有利于强化现有客户关系， 增加用户留存率和复购，另一方面也有利于酒店获取新客户，增加预订量。

当前国内酒店业数字化进程与西方酒店业整体处于同一水平。各类酒店IT系统 的迭代及应用实际与酒店业的发展历程一致，西方酒店业尤其是高端酒店业的发展 明显领先于国内。目前行业普遍认为，国内酒店业信息化的发展始于1998年前后， 彼时以石基信息为代表的国内公司主要以代理实施国外成熟产品为主。如下图所示， 与其他行业类似，国内酒店业数字化发展实际也经历了信息化、数据化&平台化的 阶段，目前正处在数智化阶段。值得一提的是，尽管国内酒店业数字化发展较国外 更晚，但经过近年来的快速发展，对各类酒店IT系统建设及应用已经与西方酒店整 体处于同一水平。

云计算、大数据、人工智能等新技术持续创造需求，与其他行业类似，酒店业 数字化进程也受益于新技术的发展与迭代。酒店IT系统传统架构具有先天短板，即 酒店信息化的发展经历了从无到有的过程，体现在系统架构上是功能模块不断增多， 各类子系统、子模块不断集成，系统复杂度越来越高；数据孤岛现象严重，无法互 联互通。IT架构层面的先天短板造成诸多创新应用需求无法满足。 而近年来愈加成熟的云计算及平台技术实际很好的解决了这样的问题，不同类 型酒店纷纷上云，但距离完全云化仍有较大差距。

转云节奏方面，从 系统维度看： (1) 首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，例如声誉管理、客 户需求管理等实现云转型； (2) 其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统 全面转向公有云； (3) 最后是酒店前台管理系统全面转向公有云。

而从酒店类型维度看： (1) 单体酒店、中低端品牌连锁酒店集团上云节奏会更快，但市场相对不大， 竞争更为激烈。这类酒店信息系统具有系统复杂度相对较低，IT投入较为 有限、IT选型决策链相对较短等特点，云服务所具有的低投入、灵活部署、 移动应用优势对其更有吸引力，因此这类酒店客户上云的节奏会相对较快。 但该类用户的系统相对较为标准化，且IT开支有限，因此云厂商的竞争也 将较为激烈（同质化、价格战）。 (2) 大型高星级酒店集团（尤其是顶级国际酒店集团）其系统上云节奏会更谨 慎，通常会经历更长时间的试点和不同地区酒店的分批次上线。尤其对于 核心的PMS系统，招标、验证、试点、小范围批量等过程繁多复杂，耗时 更长。

外部环境变化有望使云化进程加速。22年以来，外部环境边际改善，全球高端 连锁酒店的经营率先修复，数字化整体的投入将得到明显支撑。此前，更重要的是， 今年以来，ChatGPT、AIGC相关技术取得明显进展，行业格局存在变动可能，各 类酒店引入AI相关技术增强自身竞争力的迫切性急剧增加。 IT系统云化是酒店实现数据化智慧运营的基础，酒店各类数据繁多，相关IT市 场前景广阔。酒店数字化的最终目的是基于数据化运营，云化能够帮助酒店进一步 破除数据孤岛，构建更为开放的技术生态，以实现数据的流动和系统化输出为决策 提供依据，是数据化运营的基石。

从最早的收益管理价格预测到今天的统一用户平台，再到未来前后台数据贯通 实现智能决策，数据仍是最具价值的资产，但同时也对企业的数据治理能力提出了 新的要求。酒店数据种类繁多，各类数据融合分析及探索将是一项长 期工作，且价值量巨大。

三、布局高端连锁酒店系统，推进国际化发展

（一）围绕酒店需求，全面布局云产品，国际化发展是核心看点

围绕顶级酒店集团需求，打造下一代酒店运营及管理整体解决方案，未来3～ 5年国际化发展是公司核心看点。公司自1998年通过系统集成业务切入酒店信息系 统领域以来，过去二十年，石基在酒店信息化服务市场一路高歌猛进，从为国外酒 店信息系统巨头Micros提供相对初级的系统集成业务发展成为对整个旅游产品分 销产业链具有重要影响力的公司。

公司自2015年12月启动国际化进程，志在全球范围内为高端连锁酒店提供新 一代酒店云解决方案，并购Hetras、Infrasys Cloud、Concept、Snapshot、 ReviewPro、Touchpeak、ICE Portal等公司，迅速全面补齐公司在高端酒店领域 的产品及服务。自2014年Micros被Oracle收购后，石基与Oracle的合作合同于2020 年5月31日到期，且不再续约。实际上，与Oracle的合同终止并未影响公司国际化 战略，反而进一步加速石基全面布局高端酒店各类IT系统的步伐。

契合高端酒店集团运营特点，公司全球化布局日渐完善，核心系统替换加速在 即。由于酒店信息系统的云化将使得一个国际酒店集团至少在一个地区的同一子系 统上越来越趋向于选择相同产品，为了将公司高端酒店信息系统业务向境外市场拓 展，近年来公司在全球范围内设立了一系列境外子公司并正式开展业务。全球各地 本地化的团队能够及时为各国际酒店集团在当地的酒店提供更全面的支持，为新一 代产品迅速放量上线奠定基础。

国内基础扎实，国际化发展已取得初步成果。就国内酒店IT市场而言，历经多年深耕，公司能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供自主知识产权的全套完整的解决方案。截至22年末，石基在国内的酒店客户总量超过13000家，其中大部分为星级酒店或中端以上酒店，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率超过60%（至少使用了一种石基自主酒店软件）。而在海外酒店信息化市场，尽管公司目前的国际化业务尚在起步阶段，但酒店信息系统的核心产品已经开始被全球影响力靠前的部分国际酒店集团所认可，而且由于公司酒店信息系统的子产品众多，截至22年末正在使用公司产品的海外酒店门店已有约8万家。

（二）从PMS到石基SEP，快速推进

始于PMS，不止PMS。酒店核心系统传统上被认为是物业管理 系统（PMS）。但实际上，大多数PMS解决方案都专注于库存控制、开票以及登记 和结账管理，而由于业务的复杂性和多样性，高端酒店系统的信息化需求远不止于 此。因此，往往需要添加搭配其他业务IT系统一并使用，这就需要核心PMS系统具 有突出的可集成性，即发展成为平台系统。基于石基企业平台（SEP，Shiji Enterprise Platform），酒店业客户可以自由地将其他非石基的解决方案与石基解 决方案集成，更加灵活满足自身需求。

除强大的集成能力之外，高端连锁酒店全球化经营的特点使得其IT系统需要满 足不同国家及地区对数据监管、数据安全的不同要求。一方面，今年以来ChatGPT、 AIGC等相关技术迅速发展，数据的重要性进一步凸显，各国政府顺势加强数据监 管，例如数据不出境；另一方面，高端连锁酒店客户全球化特征明显，不同客户习 惯、隐私保护意识等差异较大，为增强客户体验，各家酒店就需针对性地提供数据 存储及应用办法，例如不同客户能自定义私有数据对酒店开放的程度，这些都使得 酒店传统IT架构难以适应当下的监管及竞争需求。 综合来看，高度集成化、符合数据时代监管要求的安全设计是新一代高端连锁 酒店核心企业平台产品的必备特点。当前石基SEP（Shiji Enterprise Platform石基企业平台）在数据统一性、集成性、安全性等多方面表现突出。

持续在高端酒店签约及上线，批量上线及更多签约即将展开。 (1) 2020年9月13日，公司全资子公司 Shiji (Singapore) Pte Ltd已与香港上 海大酒店管理服务有限公司签订合约，约定公司将为其旗下半岛酒店以 SaaS服务的方式提供新一代云架构的企业级酒店信息管理系统SEP； (2) 2021年9月16日，公司全资子公司石基美国与Six Continents Hotels, Inc. （六洲酒店股份有限公司，洲际酒店集团IHG全资子公司）签订合约，约 定石基美国将为洲际酒店集团旗下酒店以SaaS服务的方式提供新一代云 架构的企业级酒店信息管理系统SEP。

尽管半岛酒店集团在全球范围内仅10余家酒店，但其意义重大，即实际印证公 司SEP能够完全满足顶级奢华酒店的信息化需求，而作为全球前五大高端连锁酒店 之一洲际酒店集团的签约则反应出公司SEP能够满足高端大规模连锁酒店应用场 景。 根据公司22年年报，公司SEP近年也成功签约部分其他高端酒店，例如朗廷酒 店集团、欧洲酒店集团Sircle以及Ruby、荷兰独立连锁酒店集团Fletcher Hotels等。 我们认为，SEP在业内形成的示范效应有望加速，对石基签约其他高端酒店也可有 更乐观预期。

从SEP实际在酒店上线应用来看，一方面需认识到核心系统在酒店IT架构中的 重要地位，因此在批量上线前必然经过较长时间的论证、测试及迭代；但另一方面 也需认识到一旦通过试点，由于酒店集团对其旗下酒店的严格管控及设置明确系 统准入List，批量上线往往会以较快的速度展开。 根据公司22年年报，公司SEP在半岛集团的北京王府半岛酒店和旗舰店香港 半岛酒店已上线、洲际集团已开始批量上线（覆盖有限服务品牌HolidayInn Express，精选服务品牌Indigo、Holiday Inn和全服务品牌Crowne Plaza），朗廷酒店集团的悉尼和香港酒店以及Sircle、Ruby也已实现切换上线。我们认为，随着 外部环境边际改善以及试点通过标杆建立，SEP的批量上线有望加速，从而推动公 司ARR迅速提升。

（三）Infrasys POS已确立市场领先地位，为石基SEP推进奠定基础

2007年并购Infrasys，15年的持续发展成为高端酒店整体解决方案必不可少 的一环。Infrasys成立于1994年香港，是专门从事餐饮业信息管理系统（POS）开 发和服务的软件公司，2007年被石基并购。后续在2012年，Infrasys团队开始基于 云技术构建全新的餐饮全流程解决方案。当前，Infrasys POS酒店餐饮一体化解决 方案已成为石基下一代酒店整体解决方案的另一重要产品，专注向全球范围内的高 端酒店和酒店集团以及大型社会餐饮连锁提供服务。 Infrasys POS已能满足餐饮业主对客户餐前、用餐到餐后全流程 的管理及服务需求，能够匹配多种类型的酒店餐厅，并可以根据餐厅特性开通不同模块。

比如为拥有外卖属性 的餐厅开通外卖平台直连以及厨房订单管理系统、为拥有早餐的餐厅开通云早餐系 统、为有零售属性的餐厅开通标签打印机、大屏叫号取餐以及自营外卖和外卖平台 直连等。Infrasys POS能够成为公司高端酒店集团整体解决方案重要组成部分的另外 一大原因还在于其基于云计算的系统兼容性，以及前后台一体化能够为酒店集团提 供统一管控，系统不仅能够满足酒店餐厅的运营需求，更加能够满足酒店集团标准化和管控需求，为集团餐饮大数据分析打下坚实的基础。

除了和石基SEP等各类系统集成外，Infrasys POS还支持与其他友商PMS系 统的集成。我们认为，石基开放的态度实际也是Infrasys POS能够成 长为行业领先产品的基础。如前文所述，高端酒店IT系统云化的节奏大体可认为是 “由外至内”，即首先是声誉管理、客户需求管理等大数据服务，接着是POS以及各 类后台系统，最后是核心PMS系统。从架构上看，POS系统的重要性及复杂度比声 誉管理等系统更高，但较核心PMS系统偏低，因此对此前核心PMS产品并未进入 高端酒店集团的石基而言，POS产品能否被高端酒店集团广泛应用并以此建立信 任，是其核心PMS产品石基SEP最终能否顺利实现对友商系统替换的关键。开放也 即是公司的最优选择。

Infrasys POS已全面进入全球影响力前5大酒店集团，市场领先地位确立，更 为石基SEP的推进奠定了坚实基础。2023年5月16日，公司Infrasys POS签约希尔 顿，至此已实现对影响力前5大酒店集团（万豪、洲际、凯悦、雅高、希尔顿）的 全面签约。此前更是成功在半岛、香格里拉、九龙仓、温德姆、千禧、泛太平洋、 万达、长隆、红树林、澳门五大赌场酒店集团、香港文华东方等酒店集团稳步推广。 截至22年底，Infrasys Cloud已经获得超过100个国家的财税合规认证并已经在超 过50个国家签约和上线，产品上线总客户数3087家，境外客户总数已超过境内。 同时23年年初至22年年报披露日，新增签约凯宾斯基。如前文所述，Infrasys POS 在全球影响力前5大酒店集团的签约意义重大，为后续石基SEP的推进奠定了基础。

四、高端连锁酒店IT业务市场空间测算

（一）行业整体景气度回升，PMS市场有望呈现更快速增长

酒店IT投入预算呈明显回升趋势。根据Hospitality Technology对全球1.8万多 家酒店的，2022年，IT预算在酒店总收入中所占比例的大幅增长，超过4%，2021 年，这一数字不到3%且多年来一直在持续下降，同时，69%的受访者计划在2023 年增加IT预算。 高端连锁酒店经营明显回暖是重要支撑因素。全球范围来看，酒店行业正持续 复苏，尤其高端连锁酒店经营明显回暖。2022年，RevPAR（Revenue Per Available Room）升至73.9美金，同比增长46%，与2019年79.7美金的差距进一步缩小。全 球酒店行业房间数约2060万间，重回此前增长轨道。

高端连锁酒店经营回暖更为显著。一方面，房间数增幅明显高于前几年平均水 平；另一方面，从单季度收入来看，典型高端酒店集团的收入在20Q2触底以来正 持续回升，已完全恢复至疫情前水平。结构上看，PMS系统细分领域景气度或将更高。同样根据Hospitality Technology在2022年对全球1.8万多家酒店的调研，近70%的酒店经营者计划升级 或更换前台管理系统（PMS）供应商。Hospitality Technology认为，这表明酒店运 营者已经关注到过去36个月技术的快速升级，并认识到PMS系统也必须与时俱进。

实施交付工作并非云时代酒店核心PMS系统上线速度制约，而ChatGPT类技 术有望使系统操作更简便从而减少使用培训时间。一般而言，企业级重型应用系统， 例如ERP（企业资源计划系统）、MES（制造执行系统）等，实施交付过程较复杂。 一家大型企业ERP系统的实施交付时间短则6个月以上，长则一年以上。这固然和 ERP所承担的复杂功能有关，但与不同企业客户各种纷杂的历史IT系统打通、集成、 调试也需大量时间。

但在云时代，高端连锁酒店核心PMS系统的上线基本不需要实 施交付，仅根据不同酒店实际情况（例如房间数、前台人员数等）配置不同账号即 可。酒店管理集团对旗下酒店使用的各类IT系统均设立了严格统一的准入标准及候 选List是重要原因之一，使得旗下不同酒店的IT系统选择及使用更为可控、统一。 由于PMS系统的复杂性，酒店往往需要对员工进行较长时间的培训， 这实际上从传统IT架构时代既成为酒店经营者不更换PMS系统的最主要原因。我 们认为，今年以来迅速发展的ChatGPT类技术有望从根本上解决这一问题，从而加 速PMS系统的上线及替换。

（二）石基SEP及Infrasys POS潜在市场规模测算

以订阅付费为主的商业模式，现金流及合同负债将先于表观收入及利润改善， 因此，现金流及合同负债变化是跟踪石基SEP及Infrasys POS上线的关键指标。 相较于传统IT架构时代的授权收入模式，云时代盛行的订阅付费模式具有多重优点， 例如客户能持续获得优质服务、供应商现金流明显改善等。在订阅付费模式中，供 应商一般在和客户签订服务合同时一次性收取整个服务期的费用，财报层面确认为 合同负债，然后在服务期内分期确认收入，同时合同负债逐步减少。因此，在订阅 付费的商业模式下，财报层面现金流及合同负债会先于收入及利润表现。

以近30家排名相对靠前的高端酒店市场为基础测算石基SEP及Infrasys POS 市场空间。从价格看，这些酒店房间间夜价基本在100美元以上，在 酒店业内具有较高的影响力。但需注意的是，石基SEP、Infrasys POS的目标客户 远不止下表中所示，因此，依据下表所测算的空间较实际结果更偏谨慎。

（三）短中期维度，石基酒店IT系统ARR潜在规模测算

并非仅有SEP与Infrasys，核心SEP的上线有望推动其他周围系统随之落地。 由前文所述，公司围绕顶级酒店集团需求，打造下一代酒店运营及管理整体解决方 案，IT产品维度不仅包括SEP、Infrasys，还包括高尔夫/水疗会员管理，以及后台 的人力、财务、采购管理等系统。随着核心SEP的上线，其他系统也有望随之落地。

短中期石基酒店IT业务ARR潜在空间测算为100亿元～130亿元人民币，核心 假设： (1) 前文测算SEP潜在市场规模为118亿元人民币，假设石基SEP市占率为 30%～40%，则其ARR约为35～47亿元人民币； (2) 前文测算Infrasys POS潜在市场空间约47亿元人民币，假设石基POS市 占率为70%～80%，则其ARR潜在空间约为33～38亿元人民币； (3)PMS在酒店IT中的占比约26%，POS的占比约10%，则酒店 IT整体规模约118/26%，或47/10%，按450亿元人民币测算； (4) 假设除PMS和POS外的IT系统，石基市占率在10%～15%，则该部分ARR 潜在空间为（450-118-47）*（10%～15%）=29～43亿元人民币； (5) 上述PMS+POS+其他IT系统ARR合计约为100亿元～130亿元人民币。

（四）中长期维度，数据运营业务将打开新的成长空间

用数据反哺酒店运营已成为行业共识，发展前景广阔。石基所打造的下一代酒 店云解决方案并非某个或某几个系统的简单云化，而是目标通过云化的技术手段实 现数据流动和交换，进一步用数据反哺酒店运营。酒店行业对于通过数据进行自上 而下的管理实现更为精准的营、客户管理和内部效率管理上是能够充分达成共识的。大部分公司目前仅对内部数据有基本的自动化分析和管理，基于全面 数据平台实现智能决策任重道远，前景广阔。

经过多年实践，公司在酒店数据平台及落地中已经形成较成熟的方法论。作为 企业数字化转型的基础，数据平台在酒店行业落地一般分为4个环节。 (1) 解决数据归集和数据管理的问题：把零散的业务数据归集到集团，消灭手工填 报、提交、归集这种低效的工作； (2) 构建面向运营的数据分析体系：面向运营系统，比如前台、餐饮、客房等，输 出能够服务于各个业务职能运营要求的一些分析体系，让运营的数据可视化、 移动化，并且可以被监控； (3) 深度理解数据，挖掘潜在的数字价值：在前面更丰富的数据标准体系，更好的 数据基础层面上，挖掘数据在推动产品优化、客户服务、市场营销方面的价值； (4) 通过数据能力改变整个组织决策的效率：构建一个更敏捷的组织职能、组织结 构，打造整个组织的良好数字思维能力，适应需求的高速迭代及营销方式的快 速变化。

Snapshot和ReviewPro是公司数据运营业务两大核心产品，分别侧重于内部 及外部数据的整理分析。 (1) Snapshot整合来自酒店PMS、RMS、CRM、声誉管理系统、社交媒体和网站 分析等不同来源的数据，为酒店客户提供数据存储、数据集成、标准化输出 （API）以及数据分析、决策功能等一体化数据服务。 (2) ReviewPro则整合更多酒店外部的信息，如通过监控分析评论网站以及OTA的 酒店评论改善酒店客户的评价及声誉以及客户满意度调查、营收及运营分析等 服务，通过让客户更深入地了解其声誉表现以及运营/服务的优势和劣势以及 提供可执行的洞察数据，来提高客户满意度和在评论网站/在线旅行社上的排 名，并最终提高酒店收益。

石基ReviewPro提出了代表行业标准的在线声誉评价指标“全球舆评指数GRI”，该指数基于140多家OTA和超过45种语言的点评网站数据，通过石基独家 算法计算得出。从行业实践看，该指数每提高1个百分点，就能推动ADR增长0.89%， 入住率增长0.54%，RevPAR增长1.42%。SnapShot与ReviewPro之于石基远非短期能看到的纯订阅式云收入，而更多 则是两者在技术能力上之于石基下一代酒店云解决方案的强劲补强。石基产品体 系内的云PMS、云POS、CRM以及酒店娱乐系统等相关应用将成为酒店运营数据 的产生者，而SnapShot与ReviewPro将扮演数据聚集者和处理加工者的角色，从而 形成闭环生态。此外两个产品所具有的开放API属性也将与石基在研的下一代云 PMS以及其他云产品形成更好的集成和对接。

五、直连及支付业务前景广阔

一般而言，科技行业大部分产品及服务具有明显“通缩”属性，各类新技术层出 不穷，随着新产品的逐步普及，其上一代产品将经历从价格下降到淘汰的过程，同 时，由于规模效应，新产品的价格也将随生产/应用规模而明显下降。如摩尔定律 “微处理器的性能每18个月提高一倍，而价格下降一半”既描述了微处理器的通缩。 相较于纯IT业务，具备“通胀”属性的诸如能够按照交易金额的一定比例收取费 用的预定业务、收单业务理应值得更高的估值。这在美股市场的体现比较明显，典 型SaaS服务+支付业务公司Shopify的估值倍数明显高于仅有SaaS服务公司的整 体估值。而这也是荷兰上市公司支付解决方案提供商Adyen能以22年5.6亿欧元归 母利润支撑起近期约440亿欧元市值的重要原因。

若石基SEP成功在高端酒店占领一席之地，则直连、支付业务的“通胀”属性有 望使其价值明显提升。参考grandviewresearch数据，2021年全球酒店在线预定市 场规模约980亿美元。同时参考易观分析数据，坐拥全球中高端酒店资源的Booking 预定佣金率超过15%，且参考Adyen支付方式费率（0.3%～3%，下文表8），即使 石基两大业务佣金率一共仅5%，则其收入空间或超过百亿级人民币，前景广阔。 主要竞争对手如下文所述，包括Amadeus和Adyen，均是酒店传统IT架构时代的龙 头厂商。

（一）新技术或将催动产业价值分配变化

OpenAI的Plugins覆盖范围快速扩散，GPT-4集合各垂直领域应用的新型生 态系统或将逐步形成，对于拥有简单功能的APP预计将形成较大冲击和挑战，现 有入口体系面临技术驱动下重新洗牌的风险。2023年5月13日，Open AI宣布近 期向所有ChatGPT Plus付费用户开放Web Browsing（网页浏览）和Plugins（插 件系统）功能，测试由Alpha进入Beta阶段，升级实时应用体验及插件生态系 统。

2023年3月底，OpenAI的Plugins开启Alpha测试阶段时仅包含12个第三方插 件。不到两个月时间，Plugins插件系统快速扩展至超过70个应用，覆盖办公、教 育、电商等诸多领域。我们认为，Plugins覆盖范围的快速扩散开启了GPT大模型 在各垂直领域的应用，新型生态系统或将逐步形成，对于拥有简单功能的APP预 计将形成较大冲击和挑战，现有入口体系面临技术驱动下重新洗牌的风险。 受OpenAI Plugins生态的影响，酒店产业链领域OTA等渠道的价值也可能受 到一定挑战，酒店方议价能力或将提升。此种场景下，酒店将更依赖直连系统实现 效率运营，相关IT供应商的价值也将随之提升。

（二）直连业务

什么是直连业务。直连实现的是酒店集团中央预订系统（CRS）或者酒店管理 系统（PMS）与渠道之间的对接。这些渠道包括OTA、批发商、GDS、微信小程 序、差旅管理公司等等。直连能够帮助酒店实现与渠道的标准化、统一化运营，动 态信息如房价、库存、交易、支付、订单、数据等实时传输，从而提高管理效率和 渠道运营能力。 以此理解，直连并不是为了避免搬单（即酒店前台通过邮箱、传真、电话等传 统方式收到预定后，手工输入到PMS里面的搬运过程），其核心价值是实现酒店系 统与各类渠道的标准化、统一化对接，实现客户预定及时确认及各渠道实时价格动 态调整，避免出现到店无房、超售等影响客户体验的事件发生，最终实现收益最大 化。

十五年发展，成果显著。石基畅联成立于2007年，是中国第一家直连技术服务 提供商，也是第一家开创国际酒店集团与中国OTA直连的技术服务商。2018年，石 基对CHINAonline畅联进行了一系列的品牌形象改革升级并全新发布，英文名变更 为Shiji Distribution Solution。至今，石基畅联已服务来自超过133个国家的2.3万余 家酒店，每月处理预定信息量超过13亿条。基于石基一贯的开放态度，石基畅联也 能无缝为使用非石基PMS的酒店提供直连服务，这也为畅联的快速发展注入了充 足动力。

在酒店传统IT系统架构时代，Micros（2014年被Oracle收购）的Opera PMS 系统配合Amadeus的CRS系统在全球高端连锁酒店中占据了明显领先地位。 Amadeus最早可追溯至上个世纪80年代，当前业务主要由航空分销、航空IT解决 方案、酒店及其他方案构成，近期市值已超过300亿欧元。2022年，其航空分销贡 献收入21.48亿欧元，占其收入的48%，其商业模式主要是向各航空旅游提供商收 取预定费，底层IT产品是Amadeus GDS platform，航空IT解决方案贡献收入15.65 亿欧元，占其收入的35%，主要是为航空公司、机场等提供各类IT系统，商业模式 也是基于Amadeus各类IT系统收取各类交易处理费或与之相关的IT服务费。

在酒店IT领域，Amadeus目前主要提供三类产品，即CRS、CRS与PMS一体 化系统以及酒店渠道管理系统，主要收取IT系统及解决方案服务费。22年该业务共 实现收入7.73亿欧元，同比增长约43%，在总收入中占比约17%。

当前石基畅联收入体量较小，公司并未单独披露，在国际市场缺乏PMS或CRS 系统卡位或是重要原因。从前文酒店IT系统架构上看，畅联这类系统实际位于 PMS/CRS与OTA等渠道之间起到连通对接作用。从价值分配角度看，即酒店客户 支付的房费将在酒店、OTA渠道以及畅联这类系统供应商之间进行分配，而分配的 价值量也是由不同厂商相对议价能力所决定。由于国内外高端酒店市场的差异，国 内市场一般是高端酒店向OTA厂商支付流量费（通常是交易金额的一定比例）， OTA厂商再向畅联支付交易服务费（按交易数量计算，而非交易金额，）；而国际 市场一般是高端酒店直接向畅联支付流量费，畅联再向OTA厂商支付流量费。当前， 石基畅联在国际高端酒店市场的签约上线仍面临一定困难，缺乏PMS或CRS卡位 或是重要原因。

PMS与CRS一体化或是云时代趋势，石基SEP切入高端连锁酒店也将明显增 大石基畅联价值。CRS即中央预定系统，一般是由酒店集团总 部构建。在酒店传统IT架构时代，集团总部的CRS系统必不可少，这主要是因为下 属酒店PMS系统基本是本地化部署，且从旗下所有酒店统一运营管控的角度，均需 连接到集团的CRS系统。但是在云化时代，所有下属酒店PMS系统均部署在云端， 所有数据也就天然汇聚在云端，而集团方也就能够进行统一管控，也即传统CRS功 能可能也就一并由云端PMS系统所承担。Amadeus已推出PMS、CRS一 体化系统，而石基SEP也具备CRS相关功能。 因此，若石基SEP切入高端连锁酒店，畅联的价值也将明显增加。

（三）支付业务

两大重要并购，石基支付解决方案愈加完善。2019年2月，石基完成对 Touchpeak的收购，使之成为其旗下全资子公司。Touchpeak自2014年成立后，搭 建了成熟的支付系统集成框架，并在美国、加拿大和欧洲等地区成功部署实施。 2019年5月，石基完成对酒店业领先的支付和集成技术提供商MyCheck的收购。成 立于2011年的MyCheck提供一个完整的平台以及多种解决方案，可单独使用，也 可与其他产品结合使用，为酒店和餐饮业提供安全、无缝和强大的客户体验服务。

石基支付解决方案竞争力突出，在国内外拥有众多客户。当前石基支付解决方 案核心功能包括： (1) 全面整合支付功能与商业应用，打造全球唯一的跨境支付平台：在全球拥 有基数庞大的支付机构合作伙伴，已经与中国、北美、欧洲、中东、亚洲 以及澳大利亚和新西兰地区最大的支付处理机构已经实现了充分对接。 (2) 开放的API接口与模块化结构，优化管理、配置及功能升级：允许客户能 够根据业务需求和市场变化快速添加支付方式，并与全球主要的支付机构 和多种支付设备实现对接。 (3) 打造聚合支付矩阵，全面覆盖移动支付网络：充分支持Visa、万事达、支 付宝、微信支付、谷歌支付、Apple Pay、PayPal等最常见的支付方式， 也与多种业务系统、网页、移动端APP及中央预订中心实现了打通。

(4) Token加密管理，保障数据安全：通过PCI和密钥服务，能够无缝处理主 流OTA和预订平台之间的数据交换问题；在整体系统架构中，不会存储用 户个人信息及信用卡等详细的内容信息，尽可能保障用户数据的私密性， 也能够帮助商家尽可能降低数据泄露的风险。 正因其完善的功能，支付解决方案客户众多。国内客户包括希尔顿欢朋酒店、 北京王府半岛酒店、马奈草地俱乐部、金陵饭店、杭州洲际酒店等；国外客户包括 Event Hotels在澳大利亚的全部酒店、凯悦酒店集团在美国的60余家酒店、洲际酒 店集团位于澳大利亚的皇冠假日酒店和假日品牌酒店等。

23年3月，支付解决方案再次升级。公司已宣布对旗下支付技术解决方案进行 重组，将旗下原独立运营的电子商务支付子公司敏付科技和专注于支付技术和服务 业务的子公司银石纳入现有石基支付解决方案组织架构下，进一步打造升级版的全 场景支付解决方案。

在上一代IT系统部署时期，通过与Micros合作，Adyen受益明显，成长为酒店 传统IT架构时代高端连锁酒店支付解决方案的头部厂商，22年5.6亿欧元归母利润 支撑起近期约440亿欧元市值。如酒店传统IT系统架构图，支付解决 方案也是其中必不可少的组成部分。传统IT架构时代，在高端连锁酒店PMS系统占 据统治地位的Micros（2014年被Oracle收购）并未自己提供支付相关解决方案，而 是由合作伙伴Adyen提供。Adyen成立于2006年，是全球领先的一站式支付解决方 案提供商。Adyen已在荷兰上市，近期市值在440亿欧元附近。

对每一笔交易，Adyen会收取两类费用，一是每笔交易需支付固 定手续费，全部由Adyen获得，且不同支付方式的收费一致，均为0.13美元/笔，二 是根据不同支付方式按支付金额的比例或某一固定金额收取的费用，这类收入剔除 掉Adyen支付给发卡银行的收单费，剩下部分即为Adyen收单业务的净收入。2022年Adyen收单业务总收入82.71亿欧元，支付给银行75.51亿 欧元，剩下7.20亿欧元的收单业务净收入，而其每笔交易固定费用的手续费共计 3.88亿欧元。从22年数据看，Adyen收单业务净收入与交易手续费共收入11.08亿 欧元，而POS类硬件产品出售及其他服务共收入约2.77亿欧元，共实现归母净利润 5.64亿欧元。

石基SEP与支付解决方案有望替代传统IT架构时代下的“Micros + Adyen”， 实现支付业务价值提升。根据石基财报，支付业务近年表现不佳，一方面是受外部 环境的影响，另一方面也因为公司支付业务主要客户来自国内，而国内收单业务相 关费率明显低于国外水平。若随着石基SEP在国际高端连锁酒店铺开，其支付解决 方案有望随之一道获得客户使用，获得价值提升。

六、盈利预测

收入增速假设： 1. 酒店信息管理系统业务：考虑半岛酒店集团与洲际酒店集团合同的积极影响， 预计2023~2025年，随着公共卫生事件影响逐渐减弱以及SEP逐步上线，该业 务收入增速将逐步恢复正增长。 2. 商业流通管理系统业务：该业务收入体量较大，市场渗透率已较高。与酒店信 息管理系统业务类似，在22年受公共卫生事件影响严重，收入增速出现调整， 预计2023~2025年随疫情影响减弱，将恢复稳定增长。 3. 餐饮信息管理系统业务、支付系统业务：该两大类业务收入体量较低，22年受 公共卫生事件影响明显，预计2023~2025年两类业务将恢复稳定增长趋势。 4. 第三方硬件配套、自主智能商用设备业务：2019年，公司控股海信智能，旨在 推出公司自主的软硬一体化解决方案，22年两大业务明显受公共卫生事件影响。 预计23～25年将逐步恢复增长。

毛利率假设： 预计随着毛利率相对较高的业务收入占比的逐渐提升，以及主要业务在公共卫 生事件后将出现明显恢复。其中预期随着高端酒店SEP/POS系统的上线，酒店信 息管理系统业务毛利率有更明显的提升。预计公司综合毛利率在23～25年呈现上 升趋势，预计2023~2025年，公司综合毛利率分别为38.89%、41.88%、45.29%。

费用率假设： 近年来，公司坚持国际化与平台化战略，利用行业发展的低潮期，一方面持续 加大产品研发投入，特别是持续专注于对已有产品的不断优化、完善、云化升级和 配套产品的拓展，研发费用持续加大，另一方面仍保持了一定的市场开拓力度。预 计随着产品愈加成熟以及更多客户开始使用公司产品，三项费用率将呈现逐步下降 趋势。 综合，预计公司2023-2025年营业收入分别为29.13亿元、33.34亿元、38.90亿 元，归母净利润分别为-1.02亿元、1.64亿元、3.32亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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